李宁公司深度解析：国潮本潮涅槃振翅，你的名字我的荣光
（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草）
1.概况：国货之光，最具认知度的运动品牌之一
创始人的行业符号和专业性伴随着一代人的成长，认知不断强化，李宁已成为中国最具知名度的运动品牌之一。李宁是“体操王子”李宁先生在1989年创立的专业体育品牌，拥有与生俱来的运动基因，并且伴随着一代80后，90后的成长，品牌形象已经完全深入人心，品牌情感难以割舍。1990年，“李宁牌”运
收入利润从成立之初到2010年都保持了较高的增速，后因库存问题陷入困境，2015年创始人回归后公司经营回到正轨，2021H1收入同比增速65%。公司创立前半期，得益于行业的快速发展以及公司在行业的领先地位，收入和归母净利润均实现快速增长，2001-2009年公司收入和归母净利润的增速分别位于25%-54%和31%-61%之间。2010-2015年，国内运动服饰行业不景气因素叠加管理和战略定位失误，公司业绩遭受重挫。随后公司从内部管理到外部渠道同步进行调整和优化，2015年以来公司在去库存，渠道改革，产品结构优化方面取得了令人瞩目的成效，业绩也在持续兑现，2019年收入和归母净利润增速分别为32%/110%，2020年疫情冲击下收入仍保持正增长至145亿元，2021年上半年收入和归母净利润分别增长65%/187%达到103/20亿元。国潮崛起背景下我们看好公司业绩持续增长。
从库存角度看，公司阵痛期面临过较大危机，但坚持改革，从2018年开始强劲反弹，整体已经处于经营发展的顺周期。
1.1.股东背景多元化，李宁家族为最大股东
公司股东背景相对多元化，创始人家族+机构+核心管理层均有持股。截至2021年6月底，公司第一大股东非凡中国持股比例为10.87%，非凡中国由李宁先生及其胞兄李进先生直接持股，同时通过VictoryMindAssets、LeadAhead以及DragonCity间接持股。此外李宁先生及其侄子李麒麟先生个人亦分别直接持有李宁公司0.13%、0.04%股份。。其余均为机构、管理层及公众持股。
1.2.发展历程：历经繁荣与挫折，国民品牌厚积薄发重获新生
纵观公司发展的完整历程，我们可以将李宁的发展划分为4个阶段：
1990-2003年：品牌创立，凭借李宁个人IP和奥运会赞助在国内打响名气。
李宁品牌成立于1989年，1990年“李宁牌”伴随亚运圣火传遍全国，接下来的1992年、1996年、2000年，李宁均是奥运会中国体育代表团的赞助商，2000年悉尼奥运会上亮相的“龙服”、“蝶服”被各国记者评为“最佳领奖装备”。此外，公司率先在全国建立特许专卖营销体系，率先在广东佛山建成中国第一个运动服装与鞋的设计研发中心，并于2002年确立品牌定位“一切皆有可能”，在一众国产品牌中独占鳌头。
2004-2009年：依托品牌红利快速崛起，收入利润快速增长，坐稳国内龙头。
经过十多年积淀，2004年李宁作为第一家内地体育用品公司成功在港股上市，并且于同年11月设立“香港设计研发中心”，当时李宁的研发费用率约在2.5%-3%区间内，而同行均不到2%，这奠定了李宁产品的优势地位。在国货普遍质量堪忧的时代背景下，依托产品质量优势和李宁“体操王子”的个人资源，李宁顺利签约NBA、ATP（国际男子职业网球选手联合会）、瑞典和西班牙奥委会等等国际赛事，2008年李宁先生在北京奥运会开幕式上飞天点燃主火炬让李宁品牌达到巅峰时刻，2008年实现收入/归母净利润分别同比增长54%/52%。
2010-2014年：服装行业不景气库存承压，叠加公司管理和品牌战略定位失误，发展陷入困境。
“奥运热”过后，2010年运动鞋服市场陷入低迷，国内各品牌均出现了库存积压的问题，而时任管理层对行业形式出现了误判，希望通过提高定价和品牌定位来重振销售，同时更改了口号变为“让改变发生”，并且定位90后群体宣传新的品牌故事，这不仅没有有效起拉动销售的作用，反而让库存问题更加严重。面对激烈竞争，2012年时任大中华区负责人的金珍君提出“三步走”转型计划，意图将公司的业务从批发转型成能够快速补货和快速反应的零售模式，但因改革相对激进，管理层变动太大，老骨干相继离职，转型并没有太多起色。李宁2012-2014年连续亏损。
2015年至2021H1：李宁回归，重塑品牌定位、零售渠道改革、产品和营销同时发力，重现品牌生命力。
2015年，李宁回归，重新启用“一切皆有可能”的口号，为李宁注入一剂“强心剂”，开启进军“互联网+运动生活体验”领域的新时代；2019年9月，前优衣库全球执行董事高坂武史（中文名钱炜）新任公司联席CEO带来先进零售经验。这一阶段公司管理层趋于稳定，零售转型顺利推进，存货周转和应收账款周转都大有改善，产品研发投入稳步提升，门店渠道持续升级，李宁YOUNG和中国李宁系列更是为业绩的增长打开了新的突破口。公司收入利润快速恢复正增长，2019年收入/归母净利润增速分别为32%/110%，2021H1收入同比增速65%。
1.3.职业经理人体系带领公司成长
李宁发展30多年来，一直采用职业经理人模式，公司管理层多年来大致可分为以下几代：
1）1991年公司刚成立时，李宁先生凭借自身资源与知名度迅速将同名品牌推向市场，而时年31岁的陈义红敏锐地察觉到了该品牌未来的潜力，带领团队投奔李宁，凭借其商业天分与李宁先生一起打造了公司的第一个黄金十年。2）2001年陈义红离职后，张志勇接任总经理，财务出身的张志勇不仅对数字高度敏感，对注入体育精神等核心元素同样给与高度重视，他不断进行业务、模式上的尝试，带领公司在品牌矩阵、多品类布局、国际化等维度迅速前进。3）2012-2014年，行业遭遇寒冬，公司战略调整出现较大失误，而当时也引入了已经有过出色战绩的金珍君（之前带领了达芙妮走出困境），但管理层的铁腕手段使得改革的推进遇到了较大阻力，公司业绩仍未出现较大起色。4）2015年，李宁先生重归公司，凭借着个人在公司的影响力和凝聚力带动各级员工一起努力改革，优化渠道和订货，延续对产品和研发的重视，吹响了全面复苏的号角，公司也开始重新回归盈利。5）2019年，曾担任优衣库全球执行董事、中国区COO的日籍华人钱炜加入李宁，出任公司联席CEO。其在优衣库20多年所积累的供应链、市场开发、门店运营、品牌运营等方面的经验十分有助于李宁进一步加强精细化管理，提升运营效率和盈利能力。
2.行业：运动鞋服赛道高景气度持续，国潮风起国牌持续强势
2.1.运动鞋服赛道增长空间广阔，多因素驱动高景气度持续
运动鞋服持续高速成长，已成为鞋服行业最高景气赛道：以零售额计，无论从中国还是全球市场表现来看，无论从2008-2019年的长期表现还是2014-2019年的中期表现来看，运动鞋服行业规模增速都领跑鞋服行业各子赛道且远高于鞋服总体。我国运动鞋服行业2008-2019年长期CAGR达12%，同期全球增速表现仅4%；走出2011-2013年低谷后进入快速成长期，2015-2019年CAGR高达17%，远高于鞋服总体6%的增速水平；2020年疫情冲击之下仅收缩2%，较鞋服总体收缩10%的表现无疑更为坚挺。运动鞋服行业已成为鞋服行业最高景气赛道。
对比海外，中国运动鞋服市场渗透率仍有较大提升空间。2020年我国人均运动鞋服消费支出仅32美元，低于全球人均38美元水平，更远低于主要发达国家；人均运动鞋服消费支出占鞋服总体消费支出的比例为13%，较全球20%的平均水平还有7pct的距离，更远低于美国35%的水平。而这一比例历史提升显著，未来亦有广阔提升空间。我国运动鞋服行业走出低谷期后的2014-2020年7年间，国内人均运动鞋服消费支出占鞋服总体消费支出的比例从7%提升6pct，而同期美国该比例由26%提升9pct，日本由15%提升4pct，全球从16%提升5pct，均在更高基数水平上实现了可观的提升，可见我国当前13%的比例水平颇具提升空间。
全民健身政策推进进一步拉动运动鞋服市场专业性需求。我国将全民健身上升为国家战略，持续出台如《全民健身计划》、《体育产业发展“十三五基础”规划》等一系列政策文件发展体育事业，且政策落地效果良好。2020年全国体育场地371万个，体育场地面积31亿平方米，较2018年累计增长17%/19%。细分来看，2020年，全国体育健身场地中，全民健身路径、健身房、健身步道的数量较2018年累计分别增长16%/23%/61%；全国球类运动场地中，足球、篮球、排球、乒乓球、羽毛球场地的数量较2018年累计分别增长34%/11%/11%/20%/23%。运动基础设施和场景的完善，以及相应健身及赛事活动和体育社会组织的增加，将有效促进民众体育运动参与度的提升，带动民众对运动鞋服更多的需求及更高的专业度要求。
健康+塑形+减压追求催生运动健身新需求，消费升级背景下运动鞋服市场有望实现量价齐升。2020年我国人均可支配收入较2013年提升76%，随着收入增长，健康品质生活无疑成为人民美好生活需要中的一个重要方面，与此同时，愈发普遍的身材焦虑与工作生活压力，让运动健身亦成为人们减脂塑形以及缓释焦虑的重要途径。2020年新冠疫情刺激人们的运动健身意识进一步提升，疫后人们对自身运动健康总体满意度下滑，年轻群体健康焦虑尤为明显，52.7%的受调查人群表示未来将提升运动频次。伴随运动健身人群范围逐步扩大，运动健身频次不断提升，运动鞋服消费需求将进一步扩大；而随着消费升级与民众对运动健身的重视度和认知专业度的提升，消费者对中高价位专业运动鞋服的接受度也将持续提升，消费的细分品类增加、频次加快、价位升级，运动鞋服市场有望实现量价齐升。
考虑我国运动鞋服市场强劲的内外生增长动力，2025年有望冲刺六千亿市场实现近一倍增长空间。根据欧睿预测，2025年我国人均运动鞋服消费支出占鞋服总体消费支出的比例有望较2020年提升5.3pct达18.6%，运动鞋服市场规模有望达到5990亿元，较2020年3150亿元的水平增长90%，年复合增速有望达13.7%。
2.2.运动鞋服天然属性为行业集中筑高壁垒，国潮新风口国牌龙头有望扶摇直上
运动鞋服行业集中度较高且不断提升，龙头公司“强者愈强”。2020年，以零售额计，我国运动鞋服行业CR5/CR10分别达59%/78%，而男装行业CR5/CR10分别为13.6%/20.4%，女装行业分别为5%/8.2%，童装行业分别为12.6%/15.8%，鞋履行业分别为24.7%/30.3%，运动鞋服行业高集中度特征明显。2020年，Nike/Adidas分别占据了19.8%/17.2%的运动鞋服市场份额，安踏/李宁紧随其后份额达到9%/6.7%。从长期趋势来看，我国运动鞋服行业CR5与CR102011-2020年十年间均提升超过10pct，强者愈强。
运动鞋服的文化属性与功能属性天然决定其品牌忠诚度更高，行业集中度具备长期提升的逻辑。文化属性方面，头部运动品牌凭借特有的资金及资源优势，长期掌握核心赛事与体育明星资源，品牌文化与运动精神完成融合；同时其优质科技与设计所长期积累的口碑，已经使得品牌成为运动潮流时尚的象征，牢牢占领消费者心智且不易转移。功能属性方面，以运动鞋为例，需要通过材料结构等方面的尖端科技及设计，满足抓地防滑、减震回弹、轻质透气等多重要求，以及针对不同运动品类和运动场景的细分需求，才能为专业运动员和大众运动爱好者提供更卓越的运动性能和更舒适的运动体验。头部品牌一方面已经成功推出了相关经典系列高性能产品，形成品牌认同与高复购率且不易颠覆；另一方面具备小品牌所不具备的雄厚资金实力，得以持续加大研发投入维持技术领先，实现产品迭代升级。双重天然属性筑高双重壁垒，决定了运动鞋服行业强者恒强，新来者破局不易。
本土头部运动品牌功能属性不落人后，万事俱备只欠东风。我国运动鞋服品牌很多都是OEM起家，基本都实现了上下游产业链一体化的布局，卓越的供应链能力有力保障了产品功能区隔。在材料供应方面，寻求与全球领先的企业合作，如特步建立了国内首个跑步专属研究中心，其研发团队包含40多名国际专家和经验丰富的工程师，主动寻求与3M、陶氏化学、英伟达等国际领先纤维材料开发商合作，在跑鞋各部分的材料上保持技术的领先性。在研发设计方面，自建研发中心，重视研发投入，如李宁在2004年上市之初就在中国香港成立了研发设计中心，安踏2011-2020年十年间研发费用率均保持在2%以上。而从李宁、安踏长年为多国专业比赛代表队提供专业比赛装备也可以窥见，国牌龙头的功能属性并不落于国际品牌之后，品牌价值相对低估。
国牌崛起东风已至，国牌龙头独有的文化属性日渐丰满，新疆棉事件后得到升华。逐渐成为消费主力的“Z世代”人群在其成长环境切身感受到国家实力的变强，意识到国内外品牌产品在使用和观感上的差距并没有那么大，对国产品牌的评价体系愈发客观。2018年起，拿出优质产品的头部国牌均已走出阵痛期，市场份额稳步提升。而同时在国际关系变化局势及2020年的疫情应对中，国民的民族凝聚力与认同感进一步增强。2021年3月“新疆棉”事件爆发，国外品牌的无理抵制进一步激发国民爱国情怀，其长久以来在中国市场形成的品牌光环几近灭失，而民众对本土运动品牌的态度由平等接受升华为大力支持，国牌所独有的文化属性得到前所未有的彰显，迎来黄金行业机遇。
从跟踪的淘系电商数据来看，新疆棉事件已引发头部运动品牌格局洗牌，且数月内未见回复，李宁彰显问鼎实力。根据淘系销售额增速及排名数据，2021年新疆棉事件后的3-7月期间，本土头部运动品牌业绩持续高增，行业地位亦实现突破，而国外头部品牌则相反。1）从官方旗舰店销售额来看，李宁、安踏3月当月销售额同比实现一倍以上和60%增长，3-7月累计销售额分别同比增长61%/40%，而耐克阿迪达斯3-7月累计销售额分别同比下降37%/45%；2）从运动/休闲服饰排名来看，在新疆棉事件之前，运动/休闲服饰品牌中排名第一的品牌主要是阿迪达斯，排名第二的品牌主要在耐克和FILA之间。李宁和安踏大部分时间主要在3-5名之间。但3月份“新疆棉”事件之后，李宁和安踏行业地位大幅提升，李宁3/4/5/7月四个月登顶运动/休闲服饰榜首，耐克阿迪达斯则大幅下降至第4第5的位置。
3.品牌认同+产品内功独树品牌云帆，王者归来李宁傲立国潮潮头
李宁是最具认知度的国产运动品牌之一，其强大的品牌壁垒主要来自于与生俱来的文化基因和不断修炼的产品内功。论文化基因，李宁创始人辉煌的运动成绩以及所带来的行业地位，使其拥有最纯正的运动基因，同时在一代国人心中被赋予了不可复制的民族情怀。论产品内功，李宁重研发，重技术，重设计，不断交付让消费者惊喜的产品，使得品牌地位不断强化。正如我们在品牌深度报告里面所提出的：品牌认知是品牌在成立之初到现在所有动作反馈在时间上的积分。产品和设计上多年来坚持的高标准使得李宁尽管经营曾陷困境，但在消费端始终拥有高度品牌认同。而2018年以来，李宁又以最鲜明的年轻态度率先引爆国潮，将品牌认同广泛而有力地传递给了新一代消费者，在头部本土运动品牌中率先完成了品牌焕新升级。运动基因+民族温度+国潮血液，李宁进化出的独特品牌人格注定其成为国牌崛起当之无愧的主角。
3.1.品牌认同：“体操王子”IP凝聚运动精神与国民情怀，筑造品牌独有文化壁垒
李宁是在特定背景下诞生的体育明星，“体操王子”在国人心中具有为国争光的特殊意涵与民族自豪的深厚情感。李宁品牌创始人出色的体育成绩取得于上个世纪80年代，彼时改革开放已经开始呈现出一派欣欣向荣之景，社会发展日异月新，而娱乐圈产业化程度仍处于较低水平，体育明星的出色成绩往往更能够引发大众的认同感。如今为国人所津津乐道的女排精神，便是那个时代女排五连冠所留下的宝贵财富。而李宁所参加的84年奥运会是中国改革开放后的第一次奥运会，许海峰于此摘得中国奥运史上第一枚金牌，李宁也在这场举国关注的体育盛会上获得了三金二银一铜的成绩，其在全国人民心中的地位不言而喻。
李宁辉煌的体育成绩带来突出的行业地位与高曝光度，品牌亦随之声名远播。李宁在17年辉煌的职业生涯中总共获得过106枚金牌，14个世界冠军头衔，创造了世界体操史的神话，其独创的4个体操动作被国际体操联合会以李宁的名字命名，2000年，李宁被国际体操联合会评选为20世纪最有声望的体操运动员之一。另外，李宁四次受邀参与奥运圣火的传递，分别为1998年韩国汉城奥运会、1996年美国亚特兰大奥运会、2008年中国北京奥运会和2012年伦敦奥运会，充分体现了李宁先生在世界体育界享有的崇高声望。特别是2008年，在我国作为东道主举办的第一届奥运会上，李宁以极富创意的“飞天”形式在鸟巢体育馆点燃主火炬，完成了开幕式最重要的一环，受到了足够高的关注度。这些要素为公司前二十年的迅猛发展奠定了坚实的基础。
李宁IP凝聚的运动精神与国民情怀带来强烈的品牌认同。品牌是消费者与商家之间的一种信用契约，这种信任是认知长期积累的结果。李宁先生自身特有的“运动员精神”和为国争光的“体操王子”形象，奠定了李宁品牌基因中的“运动专业性”和“民族情怀”特性。消费者买单的不仅仅是“李宁”的产品和设计，更是李宁背后的荣誉和民族情怀，是一代人对于国货寄予的厚望。这种文化认同形成了李宁品牌与生俱来而难以超越的文化属性壁垒，成就了其本土运动品牌龙头地位。
3.2.产品内功：尖端科技+先锋设计+成熟迭代，可与头部国际品牌一较高下
公司聚焦核心品类，精简SKU，打造肌肉型企业。篮球一直以来就是公司的拳头产品，不管从产品的设计，技术，还是球星赛事赞助资源来看，在国产品牌中都是首屈一指的。时尚运动得益于中国李宁的高速增长，也成为了公司产品系列的重要贡献力量。
从2018-2020年的流水表现来看，运动时尚（包括中国李宁）和篮球占比最高，增长最快，是公司的主要收入贡献板块。
3.2.1.尖端科技研发与纵深应用使得品牌功能属性一马当先
公司一直以来对研发给予高度重视，重视研发投入，打造顶尖研发团队。李宁一直以来非常注重研发，走的都是高举高打的路线。从研发投入来看，除整顿期的2015-2017年偏低外，自上市以来的其他年份研发费用率均在2%以上，早期的2005-2013年更是接近3%，在国产运动品牌公司中居于领先水平。从研发团队建设来看，2004年成立香港设计研发中心，与中国香港、其他专业机构及大学合作；2008年起成立李宁运动科学研究中心，由香港理工大学&香港大学博士，精通足部和鞋类生物力学研究实验方法的世界顶级专家之一GilbertLam作为带头人，下设多个拥有国际一流专业科研级别设备的实验室，并与多所国内外高校和科研院所合作，为产品研发提供技术保障和科学证据。对产品研发的高度重视和前瞻性布局，使得李宁产品的功能性和专业性一直居于国产品牌前列。
自主研发+国际合作打造出专属技术认知，品牌功能属性实现突围。凭借自身强大研发实力和与国际顶尖公司的积极合作，李宁品牌形成独有技术体系，同国际头部品牌类似实现了尖端技术与品牌的一一映射，在产品功能区隔方面收获了高度市场认同。
（1）结构科技方面，2006年推出的“李宁弓”减震系统，与美国ExeterResearch公司合作研发，随后迭代出双弦弓、轻弓、全掌弓、环弓等一系列弓科技，李宁2008年点燃鸟巢奥运圣火时穿着的即是其全掌弓科技运动鞋。“李宁弓”形成了李宁早期的品牌技术认知并随技术迭代持续强化。
（2）材料科技方面，继与开发阿迪达斯Boost标志科技的巴斯夫携手开发DriveFoam后，李宁2019年再推出自主创新缓震科技——“李宁?”轻弹科技平台，引起市场轰动。该科技采用与耐克zoom相同的pebax发泡缓震材料，能量反馈高达80%。而根据耐克的宣传材料，其zoom科技能量回馈可达85%，比阿迪达斯Boost缓震科技高约15%-20%,由此可见，在专业运动鞋最核心的中底缓震科技方面，李宁已跻身国际一流水平。
征战跑圈树立品牌科技专业高度，13版匠心迭代打造顶级国产马拉松战靴。运动鞋的专业性能究竟有多强，赛程极长、运动保护要求较高的马拉松赛事可以说是检验的关键一环。李宁自研发出科技后，经历2年研发调校，14场马拉松62名顶级运动员实战测试，快速迭代13个版本，打造出飞电竞速跑鞋精英运动员版。在2021年青岛马拉松上，全程马拉松与半程马拉松的男女冠军穿着的都是李宁飞电2.0Elite，其中全马男子冠军黄永政一举打破了由非洲运动员创造的赛会纪录。
直面大众加深品牌科技市场认同，尖端科技多价格段多品类应用。李宁2019年9月推出科技后，2020年运用到竞速、弹速、超轻、稳定各定位主力跑步鞋中，产品价格从599元到2099元不等，覆盖不同消费水平人群跑步需求。2020年下半年科技开始延伸到其他品类，未来还将继续推广到其他专业品类和运动生活品类中，在大众消费者心中不断强化李宁品牌专业运动功能属性。
3.2.2.高标准产品设计提升品牌调性金牌设计师团队形成品牌资产
除科技运用外，李宁产品在外观设计上也始终保持着国牌中的最高标准，从而在品牌调性上与同业形成区隔。以李宁的运动鞋产品为例，其整体鞋型设计流畅而不笨重，色彩搭配大胆冲撞而又不突兀夸张，细节设计颇具匠心而元素采用又不会过于繁冗，用实力打破了人们对国产运动鞋曾经的刻板印象。
李宁的设计多次获得国内外设计类大奖：李宁持续高水准的设计也获得了专业领域的奖项认可，使其成为国内第一个集齐德国红点、德国IF、美国IDEA、中国红星奖的运动品牌。
红点奖（reddot）：1955年，欧洲著名设计协会设立，产品设计评选的奖项又被分为含金量最高的红点至尊奖。(grandprix)、红点最佳设计奖（bestofthebest）以及红点产品设计奖(winner)，以2017年为例，约10%的参赛作品可获得设计奖及以上奖项。IDEA奖：全程美国工业设计优秀奖，设立于1979年。IF奖：国际公认的全球工业设计顶级奖项，素有“设计界的奥斯卡”的美誉。它创立于1953年，分为设计奖和金奖，其中35%的参赛商品可获得设计奖，2%不到的商品获得金奖。
卓越的设计水平源自于李宁多年来对设计师培养与挖掘的高度重视。我们认为，李宁在设计师团队打造上主要做对了三件事：
（1）不拘一格选拔设计人才，持续寻觅设计新兴力量：李宁自2007年起开始举办设计大赛，即便随后经营陷入困境也不曾停止求贤的脚步。如今的篮球鞋设计总监孙明旭2007年通过第一届李宁设计大赛进入公司又由公司送去美国设计中心学习，是公司一手培养出的优秀设计人才。BADFIVE服装产品线主设计师王泽莲是在公司亏损最严重的2012年获得李宁设计大赛金奖后加入李宁。而李宁运动时尚经典系列主设计师王朝然，则是当年带着设计作品来到李宁前台毛遂自荐，得到副总裁洪玉儒的接见并成功入职。
（2）积极挖掘行业中崛起的设计力量：李宁鞋产品首席设计师周世杰曾就职于其他运动品牌并打造出惊艳市场的作品。2013年李宁敏锐地将这员大将收入麾下，他也为李宁贡献出闪击系列、悟道系列等多款轰动市场的作品。
（3）尊重人才，尊重创造，大胆拔擢，为设计师提供大展才华的机会：在李宁，最为设计师津津乐道的便是公司尊重设计的传统，公司上下会全力配合设计师灵感的落地，也会给予年轻设计师更多崭露头角的机会。也正是因为李宁2017年大胆启用本土设计师周世杰代替韦德之道美国御用设计师EricMiller，才打造出征服了韦德本人也征服了市场的韦德之道6，让经历了5个年份的韦德之道系列名声再起。
3.2.3.产品系列迭代成熟增强消费粘性高端系列引爆鞋圈提升品牌势能
如果说技术和设计内外兼修成就了李宁在国货中卓尔不群的产品力，那么其成熟的产品系列迭代，就是将乘数效应发挥到最大的表现。正是基于技术迭代与设计创新，李宁形成了完备的产品迭代体系。以篮球鞋为例，截至2021年中，驭帅系列已经进化到第十五代球鞋，韦德系列到了第九代，音速系列到了第九代，空袭系列也已经到了第七代。一般而言，球鞋迭代为一年一更新，由此可见公司在专业运动鞋迭代方面布局已深，经验颇丰。一方面，通过同系列产品的迭代可以实现指数级进化，提升研发的投入产出比；另一方面，通过一年一度的焦点制造也能够强化消费者认知，增强消费者粘性，培养起一批更为稳定的品牌爱好者。
李宁专业运动鞋高端系列已经开始享受一定二级市场流动性和溢价，体现出市场对其品牌及产品价值的高度认可。根据2021年7月数据，天猫李宁官方网店的运动鞋最高发售价为1699元，为2021年最新发售的?系列跑鞋。我们据此选取得物平台李宁品牌价格在1700元以上且付款人数在1000人以上的鞋子共21款，发现这些在二手市场有较高溢价的鞋子有如下特征：①品类主要集中在篮球鞋，跑鞋和潮款，以旗舰和次旗舰系列为主：1）篮球鞋：驭帅系列（8款）和韦德系列（6款）；2）跑鞋：李宁绝影系列（4款）；3）潮鞋3款。②高溢价：二手市场最高价的鞋子为李宁旗下的绝影系列跑鞋，二手交易价格达到4099元，较原统一发售价1699元涨幅高达141%。高溢价既是品牌认可度的彰显，从侧面反映出的更是品牌提价的能力。
3.3.品牌人格再升级，语言+logo率先抢占消费者对于国潮的认知，成为国潮的最直接的代表
随着我国消费主力人群与消费观念持续变迁，对新一代消费者讲好品牌故事，传递品牌认同，是每一个品牌所要面临的新课题。而时装周与新疆棉事件先后为李宁带来难遇之机。过去20多年李宁已经成功地树立了专业的运动形象，而对于“Z世代”的消费者，李宁又进一步升级成了国潮的直接代表。
3.3.1.李宁在时装周的一炮而红背后是难以再遇的天时地利人和
2018纽约秋冬时装周：中国元素成功引发现象级关注，催生“中国李宁”。2018年2月，美国时装设计师协会CFDA联合天猫在纽约时装周期间推出名为“天猫中国日·ChinaDay”的项目，公司与太平鸟、CLOT等品牌借助此项目一同亮相了纽约时装周，成为国内最早登陆国际时装周的运动服饰品牌。在此次时装周中，公司以“悟道”为主题，将中国传统文化元素融入现代时尚设计之中，如把“中国李宁”四个字的繁体印在衣服中间，其设计之绝妙完美契合了众多80/90后消费者的审美，引发了国人的共鸣。产品曝光结束的4天内，相关新闻简报近1万条，“中国李宁”微博话题讨论阅读量近7800万，时装周同款在天猫旗舰店上迅速售罄。
为什么“中国李宁”能深入人心，1）语言钉：李宁品牌在过去20多年都是跟国家队，国家荣誉高度绑定，如果换一个品牌推出“中国XX”，并不一定能够像李宁一样得到快速反应；2）视觉锤：中国李宁的logo本身就具备较高的视觉辨识度，红字红框，联想到的就是传统中华民族的个人印章，后来巴黎时装周公司将中国李宁由简体转为繁体之后更加凸显了传统元素，整个logo的形象已经深入人心了，“中国李宁”也成为了国产运动品牌中位数不多的认“logo”品牌。
率先抢占消费者认知，李宁成为了国潮的引领者，先发优势使得其他品牌难以复制其道路：在2018年那个时间段，国产运动品牌中还没有其他品牌聚焦国潮，给了李宁抢占消费者认知一个非常好的契机，李宁也率先卡位，定义了运动国潮，成为了运动国潮的引领者，可谓是集齐天时地利人和，其他品牌较难再复制其成功之路。
“中国李宁”已经成为公司重要的潮牌子品牌，2020年流水达到10-15亿量级。“中国李宁”一炮而红之后公司独立划分出来作为一个子品牌，主要以潮牌为主，并且在产品线方面加大与国潮元素的联名，比如与故宫，国家宝藏，人民日报，红旗等的联名，巩固国潮领先优势。截至2020年末中国李宁门店数在约200家，90%+为经销门店。2020年全年流水在10-15亿元量级水平。
4.营销：掌握核心体育资源营销增效，拥抱年轻多圈层触达潮流
4.1.多领域布局核心体育资源，推动品牌传播转化实现品效合一
在体育经济最盛的篮球领域，李宁通过签约巨星及赞助举办赛事，持续扩大品牌声量并转化粉丝关注为品牌爱好。国际篮球方面，关键球星对运动品牌销量的拉动往往可以起到以一敌百的作用。李宁与2012年NBA巨星韦德签下第一份10年期1亿美元的合约并于2018年续签终身合同，打造“韦德之道”系列篮球鞋作为李宁篮球的旗舰系列，并连年打造“韦德中国行”活动，邀请韦德来华进行粉丝见面与运动交流，持续引爆粉丝热情。截止至2021年5月，“韦德之道”系列已经推出了第9代球鞋，2019年韦德服装系列总销量超过440万件，新品售罄率（6个月）约78%，超过公司产品整体平均水平2pct。
根据福布斯统计，截止至2019年5月，韦德签名球鞋的收入达到1200万美元，位列NBA球员年度最佳球鞋收入排行榜的第8名，而李宁是前10名中唯一一家签约的中国品牌。除韦德外，李宁还签约有巴特勒、范弗里特、CJ、拉塞尔等NBA巨星。国内篮球方面，李宁深化CBA赞助合作大幅提升曝光度与影响力，2021年通过总决赛及总冠军衫营销结合及产品抽奖生意模型，突破固有圈层，拉大消费群体。街头篮球方面，李宁连年举办3+1联赛，2020年已覆盖8所城市，参赛近3万人。
除篮球外，李宁在其他运动领域同样掌握核心明星及赛事资源，并通过精准营销持续提升投放ROI。李宁目前赞助的中国国家跳水队、射击队及乒乓球队均为金牌梦之队，在各大赛事上战绩辉煌为品牌赢得较高的曝光度。以刚刚结束的东京奥运会为例，三支国家队共斩获15金9银6铜，占我国金牌的总数39%，奖牌总数的34%。从社媒传播看影响力，射击队杨倩清华学子斩获首金、乒乓球队对抗日本实力卫冕、国家跳水队寒门天才少女全红婵惊艳全场均成为本届奥运会热门讨论话题，微博相关热搜阅读量十亿级，讨论量十万甚至百万级别，实现广泛传播。
4.2.签约顶流明星拥抱粉丝经济，进军电竞电音嘻哈多个潮流圈层
在运动领域之外，公司亦加强了与流量明星的合作，借助粉丝经济，将流量转化为销量。如2021年3月公司宣布肖战成为运动潮流产品全球代言人，李宁官博当日涨粉20余万，获超500万点赞量、超50万的评论量，官宣当天宣传海报上肖战身穿的同款服饰即全部售罄。2021年4月中国李宁2021秋冬潮流发布肖战走秀话题亦登上微博热搜榜前三，助力新品推广，扩大品牌声量。
从赞助到并购俱乐部，李宁率先触及强势崛起的电竞圈层。2018年起李宁先后签约EDG、Hero久竞、Newbee等电竞俱乐部，覆盖DOTA2、英雄联盟和王者荣耀多个热门游戏，并推出T恤、外套、运动鞋多种联名产品受到电竞粉丝热烈追捧，邀请职业电竞选手代言品牌。此外，李宁的大股东非凡体育收购拥有LPL联赛席位的Snake电子竞技俱乐部并以李宁冠名，更名为LNG。
碰撞嘻哈、电音、涂鸦文化，李宁多维出击年轻市场，触达不同潮流圈层。嘻哈文化方面，2017年《中国有嘻哈》节目在国内引爆嘻哈文化，李宁签下冠军GAI并共同发布李宁BADFIVE系列主题曲，2020、2021李宁新品发布会上，均有当红rapper出席表演。电音文化方面，2019年电音实力李宁联合网易旗下电音品牌放刺FEVER、与全球百大DJ组合W&W推出联名产品，2020年联手国内知名电子音乐厂牌ByeByeDisco释出首支作品《电子网红》。涂鸦文化方面，李宁2018年起邀请创作出经典“LAHands”的全球知名涂鸦艺术家OGSlick打造联名潮酷单品，在街头艺术爱好者中引起轰动。
融合城市文化演绎传统元素与潮流风格，李宁在中国核心的青年文化重镇持续发声。2019年起，李宁街头篮球风格「BADFIVE」系列产品融合中国城市文化元素，打造出“少不入川”、“长安少年”、“惟楚有才”、“江湖好汉”和“雾都大势”等城市系列IP，在成都、西安、长沙、武汉、重庆等新一线文化城市传递品牌声量，吸引年轻消费者关注。
5.渠道：终端门店持续升级，线上渠道增长强劲，运营效率不断提升
“跑马圈地”快速扩张的批发模式背后暗藏危机。在2009年之前，公司依然以“跑马圈地”的粗放批发模式为主，批发模式帮助李宁快速抢占市场份额占据国内运动服饰行业龙头地位，但快速扩张也导致经销商库存增加，对零售店铺的店效和盈利能力产生不利影响。之后的2010-2014年，由于行业不景气，产品提价、更换logo及客户定位等不合时宜的战略调整，进一步加剧了库存压力，而后上任的管理层并没有带领公司走出困境，直到2015年李宁本人回归公司后，公司开始企稳恢复，2019年，前优衣库全球执行董事、优衣库中国COO、优衣库韩国CEO钱炜担任联席行政总裁，开始总领公司运营的具体事务。
新CEO上任后更加关注终端零售效率。2019年9月钱总上任之后，首先公司的战略方向开始聚焦在打造“肌肉型企业体质”上面，继续延续“单品牌多品类多渠道”。或因为过去多年在零售一线的工作经验，钱总加入李宁后将整体的工作重心更加聚焦在终端零售效率上面，具体包括全渠道效率；成本效率；组织架构效率；商品运营效率；库存效率；店铺运营效率。
5.1.库存周转加快，商品运营效率大幅提升，盈利能力增强
商品运营效率：优化商品结构和把控终端销售，其中1）优化商品结构包括缩减商品的宽度，对于畅销款增加商品的深度，2021H1商品宽度缩减低双位数，商品深度增加40%-50%；2）把控终端销售表现为终端折扣率和售罄率的监控，根据渠道调研，李宁大货终端折扣正常年份在75折左右，得益于“新疆棉”事件催化，2021H1新品3个月的折扣率高达8-9折，不少款式出现卖断货的情况，3个月和6个月的售罄率从2012年开始便不断提升，2021H13个月和6个月的售罄率同比均改善21pct，我们估算3个月售罄率约65%左右，6个月售罄率更是接近90%。
5.2.线下渠道门店升级+店效提升，线上多平台高速增长
5.2.1.线下渠道不断升级优化，店效提升是重点
优化淘汰低效门店，保持一定直营比例。2010年之前，公司的门店总数增速长期维持在15%以上，扩张迅速，2010年之后，行业寒冬袭来，门店增长乏力。2012年“渠道复兴计划”开始实行之后，公司调整了原来以批发为主的粗放式经营模式，逐步提升直营门店数量，提高零售渠道效率，门店经营从单纯追求“数量”转为同时追求“质量”。2012-2014年间，门店总数不断精简（净减少808家），同时提升直营门店占比，直营门店数占比从10%提升至21%，批发收入占比下降16pct，零售收入占比提升15pct。2014年至今，公司继续推行直营零售改革计划，门店总数量波动缓慢增长，批发渠道收入逐年下降，2020年降至48%，相比2012年下降26pct。
开大店关小店，加大购物中心店占比：未来我们预计公司总门店数将基本保持稳定，单店效益为公司更为看重的方面。公司正在推进开大店和关小店策略，截至2021H1数据，公司平均门店面积为180平方米，其中公司大店（平均面积超过400平均米）超过850家，占总门店数比重约15%，平均月店效超过60万元。此外购物中心店也是公司未来拓展的重点方向，2021H1公司购物中心流水同比提升高单位数。
5.2.2.线上渠道淘系，京东，抖音等多平台发力
电商实现多平台深度覆盖，电商渠道收入快速增长成为业绩重要引擎。公司作为深耕中国市场30年的国货品牌，自然抢先国外品牌抓住国内电商兴起的红利，早于2008年即进驻天猫，实现了淘宝、京东、微信小程序、抖音、快手等多个电商平台布局。自2011年起，公司电商渠道的销售收入持续快速增长，由2011年的1.69亿元增长至2020年的41.93亿元，复合增长率高达43%，电商渠道的销售收入占比也在不断提高，2020年占比达到29%，成为公司重要的发展引擎。
公司在直播电商新兴领域布局取得良好成效。李宁品牌抖音平台直播销售额自2020年10月迈入千万级别。2021年1-7月累计销售额已突破3.8亿元，月销售额均在2500万元以上，经营稳定良好，逐渐成为品牌线上生意的又一重要增长点。
6.财务：财务方面持续优化，盈利能力不断提升
毛利率不断改善，盈利能力大幅提升。随着产品结构不断升级，公司对终端销售的掌控能力变强，公司从2016年以来毛利率不断提升，2021年H1得益于终端折扣的改善，正常情况下国产运动品牌终端折扣在7-8折之间，而李宁2021H1已经做到了85折的水平，拉动毛利率提升至56%。
渠道改革下，净利率2016年起持续改善，与国内龙头差距快速缩小。2012-2015年，公司经营不力对业绩产生较大负面影响。2015年之后，公司深入改革效果逐渐显现，利润转亏为盈，同时得益于品牌和产品力的改善、费用率的有效控制、渠道优化、店效提升，归母净利率连年改善，2020年已经恢复到12%的历史高点，2021H1得益于终端折扣的大幅提升，归母净利率大幅提升到19.2%。
2019年以来ROE已经恢复到20%以上，盈利能力未来仍有提升空间。2015年改革以来ROE开始逐渐恢复，2019年开始重回20%以上。在净利率与头部公司差3pct的情况下，ROE与头部公司已经基本持平，未来盈利能力仍有进一步提升空间。
7.风险提示
渠道改革不及预期：线下方面，大店模式未来推广中仍存在推进不及预期的风险；可能存在未来发展不及预期的风险。
新品市场反响不及预期：运动鞋服市场消费者需求多变，且公司多个新产品线尚处于成长前期，对运动时尚潮流的探索中，可能存在推出新品反响不及市场预期的风险。
行业竞争激烈：运动鞋服市场竞争激励，且公司主要模式仍为经销，如不能在未来市场竞争中保持强势地位，可能存在存货积压风险。
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精选报告来源：【未来智库官网】。
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