中国上市公司：资本市场催生出的响亮名字

●资本，这个曾被曲解和争议的词汇，伴随中国社会主义市场经济的进程，一步步走向前台。数十年间，中国资本市场在放大财富效应的同时，使其他生产要素不断集聚，催生出一个响亮的名字：中国上市公司。它从无到有，由弱变强，它在成长，它在成熟。

●拉开A股历史画卷可以发现，上市公司行业结构调整与社会经济转型的步伐有着特殊的关系。从上世纪90年代的商贸流通，到本世纪初的五朵金花，从2007年的周

期金融蓝筹股，到2015年的互联网，中国经济结构日新月异，资本市场折射着每个时期的亮色。

●忆往昔，中国资本市场与中国经济一起展示着全球性影响力，彰显着资本力量和国家意志。同时，随着中国经济牵动世界经济，中国股市也越来越成为影响全球市场的重要因素之一。

资本，这个曾被曲解和争议的词汇，伴随中国社会主义市场经济的进程，一步步走向前台。数十年间，中国资本市场在放大财富效应的同时，使其他生产要素不断集聚，催生出一个响亮的名字：中国上市公司。它从无到有，由弱变强，它在成长，它在成熟。

上世纪80年代，我国经济体制改革重心由农村转移至城市，城市的改革重心就在国有企业。那时，股份制改革是众多改革措施中的一条，事实上也是唯一成功的一套改革方法。为了稳妥起见，“老八股”担任改革先锋，试水摸索，待到中国入世、产业成长，一批大型国有企业开辟“国企上市十年”。而在此过程中，民营企业从无到有，从小到大，逐步成为时代弄潮儿。

“小飞乐”振翅，中国迎证券时代

1984年11月14日，人民银行上海分行批准了由上海飞乐电声总厂、飞乐电声总厂三分厂、工行上海市分行静安区办工会发起设立上海飞乐音响股份有限公司，向社会公众及职工发行股票。

批复第二天，《新民晚报》一则“上海飞乐音响公司18日开业接受个人和集体认购股票发行1万股，每股50元”的报道，将筹资人群直接放开至社会公众。于是，飞乐音响成为新中国第一只向社会公开发行的股票。

很快，悄然诞生的飞乐音响有了不少同行者。至1990年12月19日上海证券交易所开业之时，上海已有延中实业、真空电子、豫园商场、以及由上海飞乐电声总厂改制上市的飞乐股份等八只股票上市，即“老八股”。

上世纪90年代初的中国，仍带有浓厚的计划经济色彩，物价尚未放开，商品市场才刚露苗头，劳动力、土地、技术等要素市场也没有形成，然而中国资本市场却在此时呱呱落地，跌跌撞撞抢跑了。

在上交所“老八股”中，除真空电子作为上海市经济体制改革的成果，以“全国第一家成立的大型股份制国企”的身份上市外，其余均非国资正规军。比如，飞乐音响的改制主体是为解决职工子弟就业问题而成立的企业劳动服务公司(当时俗称“三产”)；延中实业的改制主体是上海市的一个街道生产小厂……

在计划经济向市场经济转型初期，这类企业的产品和生产资金大都不在计划内，需自找集资途径，而尚未市场化的银行体系无法为它们提供服务，从而决定了这些企业试图抓住其实自己并不完全弄懂的“股份制”，最直接的动力是：向社会融资。

这是一块试验田。不管以什么方法衡量，这些公司都不涉及国计民生的主导行业。市场更多体现出的是“股价”而不是“估值”。

偶然中有历史之必然。最终，这块试验田试出了一条中国经济现代化大道：社会主义与市场经济可以很好地结合，股份制改革可以给中国经济带来巨大推动。于是，转折发生在1992年。

国企上市“黄金十年”

1992年10月，党的十四大正式确立了社会主义市场经济体制的改革目标。当年，全国各城市经批准建立了近400家股份制试点企业，使全国股份制企业达到3700多家。同时，国务院还批准9家国有企业改组为股份公司，并到香港等地上市。

掌握国家经济命脉的国有企业上市大潮就此开启。1997年，国有企业深化改革“三年之战”提出。两大石油集团、宝钢集团、十大军工集团先后组建。1997年5月，新兴铸管成功发行，成为首家由军工企业发起、改制上市的股份公司。1998年至2000年，国有企业在境外上市22户，共筹资267亿美元；在境内上市307户，共筹资2723亿元。

这期间，鞍钢股份、上海汽车、东方航空、国电电力、云南铜业、兖州煤业、太原重工、太钢不锈、宝钢股份等重点国企先后在A股上市。

中国证券市场在总量上和结构上都得到了极大的发展，国有大型企业上市快跑，改变了之前资本市场整体上不具备成为国民经济晴雨表条件的状况。

有了前面公司的一次次探索，“巨无霸”们开始迈入历史舞台。2001年至2010年，中国石化、中国联通、中信证券、长江电力、国有五大股份制商业银行以及中国石油、中国铁建、中国建筑、中国重工等纷纷上市。

2006年12月，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，推动了央企优质资产上市，提供了A股市场建构有效估值体系的充分条件；与此同时，2005年至2006年的股权分置改革，解决了困扰资本市场的先天不足问题，使得资本市场得以在相当程度上体现国家经济发展在改革开放后的成果。

其中不得不提工商银行的创造性上市。2006年10月27日，工行这艘巨轮平稳驶入A股和H股。以当日收盘价计算，工行A股总市值达8218.89亿元，占沪市公司总市值的17.45%，占沪深两市总市值的13.67%，为第一大权重股。

业内人士统计，工行上市曾刷新了资本市场的15项纪录，并开创了9项发行过程与发行方式的创新，在一定程度上推动了整个资本市场发行制度的改革。它的上市模式也成为后来多家公司上市的蓝本，被后来的中信银行及农行进行了复制。

中小创开设，民企弄潮

国企大放异彩的年代，民营企业也在生长。改革开放席卷神州大地，一批民营企业家白手起家，打拼出一番天地，只是那时，他们距离资本市场还很远。

1990年中国证券市场成立之初，张近东怀揣10万元刚刚开始自己的事业，在南京市租下一个门店专售空调，取名苏宁交家电。当时，国内风头最劲的家电连锁商是山东的三联。3年后的1993年，王卫刚刚成立顺丰，团队只有6个人。又过了2年，王传福向其做投资管理的表哥借款250万元，注册成立了比亚迪科技公司，领着20多个人在深圳莲塘的旧车间里“扬帆起航”。

民营经济发展热火朝天，对资本的需求也愈加渴望。早在上世纪90年代末，监管层就曾考虑以美国纳斯达克为模板，打造中国的“高新技术板块”。但受纳斯达克互联网泡沫破裂等因素影响，这一高科技板块被搁置。然而，急需资金支持的中小企业不能等，急需市场孵化的高科技企业不能等，从2000年起已经暂停新股发行4年之久的深交所也不能等。

2004年5月17日，中小板领到准生证。一个月之后，中小板迎来了“首八家”。从此，民营企业上市通畅许多。随着民营经济快速成长，中小板成了诸多投资者的“福地”。2005年6月7日，深交所推出了基数为1000点的中小板综指，截至2009年9月30日，中小板综指报收于4438.54点。换言之，在4年多的时间中，反映中小板综合走势的股指上涨了343%。

有了中小板的出色表现，2009年10月23日，创业板开板仪式在深圳隆重举行。10月30日，创业板10年筹备和等待的艰辛，终于化作了首批28家企业挂牌的洪亮钟声。

那时，A股市场的上市公司结构基本建立，形成了主板、中小板和创业板的不同层次。

也就是从那时开始，“转型”成为中国经济的关键词。其表现在两个方面：一是代表新兴产业的创业板和中小板，为A股输送了新鲜血液，资本市场率先启动经济形态转型，起到了对新经济的引领作用；二是市场的并购重组潮涌，新兴资产适时借助资本市场进行重新配置。2016年以来，圆通速递、申通快递、顺丰控股迅速通过借壳上市登陆A股市场，成为当时新兴经济勃兴的典型案例。

从传统到新兴：与产业脉搏共振

展开A股历史画卷可以发现，上市公司行业结构调整与社会经济转型的步伐有着特殊的关系。从上世纪90年代的商贸流通，到本世纪初的五朵金花，从2007年的周期金融蓝筹股，到2015年的互联网，中国经济结构日新月异，资本市场折射着每个时期的亮色。

“经过多年新陈代谢，A股公司主体结构已经多元化；民企在上巿公司群体的比重逐年提高，表明民营经济在中国实体经济发展中已成为重要力量。此外，证券市场汇聚了一大批优秀公司和行业龙头，从上市公司就能看到中国经济的发展脉络和时代特征。”上海双创投资公司创始合伙人张赛美如此表示。张赛美此前曾在海通证券深耕投行业务多年，发掘了一批新兴产业公司，并帮助这些企业登陆了资本市场。

以国民经济支柱钢铁行业为例，从2000年开始，钢铁行业上市公司资金效率开始由负转正，说明此时钢铁行业上市公司创造的平均价值高于全社会所有行业创造的平均价值，并且在2004年达到价值创造的最高水平；同时，带动钢铁行业在当时全社会所有行业中排名第四位。对比A股市场，1999年和2000年，正值武钢股份、首钢股份以及宝钢股份上市，而在此之前，鞍钢股份、大冶特钢、本钢板材、太钢不锈等上市。钢铁板块在资本市场的壮大，有力地提升了钢铁行业在国民经济中的支柱作用。

从长期情况看，食品饮料行业和家电行业上市公司成为亮点。这两个行业上市公司的资金效率较长时间为正且名列前茅，并带动其所处行业在全社会所有行业中也名列前茅。

一个有趣的插曲是“5.19”行情，这可视为中国新经济在资本市场的一次预演。1999年5月19日，A股引爆了一场“5.19”网络股行情。申万宏源证券研究所首席市场专家桂浩明曾回顾说：“当时一些科技型企业陆续开始上市，为此次网络股行情打下了基础，并激发全社会形成了一股互联网革命热潮。”

互联网热潮的真正开启，其实是在15年以后。2015年3月，全国人大代表、腾讯CEO马化腾带来了《关于以“互联网+”为驱动，推进我国经济社会创新发展的建议》，呼吁持续以“互联网+”为驱动，鼓励产业创新、促进跨界融合、惠及社会民生，推动我国经济和社会的创新发展。

“互联网+”就此被点燃，在“触网即涨停”的示范效应下，一批又一批的公司开始拥抱互联网，互联网+制造、互联网+医疗、互联网+地产、互联网+金融……各种概念层出不穷，朗玛信息、安硕信息等互联网概念龙头股价一飞冲天，“市梦率”是那个时期股民口中最热的字眼。

喧嚣之中，中国移动互联网开始在A股落地生根。比如，东方财富网上市前主业是财经新媒体，但上市后得到了快速发展，通过一系列并购运作，迅速蜕变成一家颇具实力的金融服务平台公司。

“在2015年前后，A股市场并购重组浪潮大部分都与新经济新产业相关，尤其是互联网、新能源及人工智能，都备受产业资本及二级市场投资者青睐。”有投行人士指出，这一方面是诸如钢铁有色等传统行业陷入了行业大周期寻底阶段，前景看淡，另一方面亦反映了那时A股IPO通道对新经济的开放度有待扩大。

融资背后的产业“映像”

“A股集结了中国经济中一大批最有活力的公司，反映着中国经济的发展脉络和时代特征。再融资作为上市公司一个重要的市场行为，同样有着鲜明的产业和时代特点。”张赛美告诉记者。

在A股的前10年，房地产业无疑是股权再融资的代表和最大受益者。统计显示，95家上市房企在这一时期总共实现股权再融资213.17亿元，其中配股募资198.34亿元、公开增发募资14.83亿元，成为唯一一个再融资突破两百亿规模的行业，远超过第二名公用事业的130.33亿元规模。在整个房地产板块中，陆家嘴、城投控股领衔的上海国资背景上市房企表现尤为抢眼，每家均高达十数亿元的配股募资规模引发市场的追捧。

“上世纪90年代正是国内基础设施建设、房地产开发大跨越的时期，尤其是上海浦东新区的开发，直接利好当地企业，陆家嘴等一批上市房企募得巨资，推动了一批类似浦东这样的新区快速成长。”有房地产行业分析人士称。

造就房地产行业称雄再融资时代的另一个原因则是当时A股市场中企业属性比较单一。基于“摸着石头过河”的考量，彼时A股市场主要由一批急需资金又不影响国计民生的企业构成，由此形成了那个经济环境下地方国资背景的上市房企独占鳌头的鲜明特点。

而以“中字头”为代表的一批国有大型企业上市快跑，从根本上改变了之前资本市场整体上难以成为“国民经济晴雨表”的状况。在这样的背景下，银行业一举拔得股权再融资规模的头筹，而已被确立为“支柱产业”的房地产业以微弱劣势屈居其后。此外，非银金融、钢铁、交通运输、公用事业等一批关系到国计民生的重要行业均成为再融资规模过千亿的行业。

翻阅那个时代的再融资企业名单，中国远洋、海通证券、民生银行等一批重量级公司赫然在列，股权再融资助其如虎添翼，进一步奠定了在中国乃至全球的行业地位。

进入2010年，正是汽车、电子、传媒、生物医药、机械制造等新兴产业快速兴起之时，A股市场的股权再融资呈现出全新的气象。再融资已不再为某一个或某几个行业所独享，在28个申万行业中，有多达18个行业在这一时期的6年中实现千亿级规模的再融资，更有11个行业的再融资规模超过了两千亿，“百花齐放”和新经济怒放的特点鲜明。

与资本同行深入人心

1993年的中秋节，时任延中实业总经理的秦国梁接到了时任公司董事长周鑫荣的电话，“一家深圳公司已经暗暗买了延中超过15%的股权，即将成为大股东了！”

这是A股第一场收购案，秦国梁回忆：“1993年4月，证券市场奠基性文件——《股票发行与交易管理暂行条例》(下称《条例》)出台，当时根本没有人去看《条例》第四章的收购兼并部分，觉得根本没用。像宝延风波发生时，我第一个感觉就是对方脑子出问题了，为什么要并购？”

尽管中国宝安收购延中实业一案最终由证券监管部门“一锤定音”，双方实现了和解，但有着巨大财富效应的并购已深深烙入市场之中。

仅万科一家公司，就曾遭遇两次收购风波。1994年3月，君安证券出手万科，要求将万科董事会进行改组，双方你来我往一番攻守战后，“君万之争”以王石方面胜出而结束。21年后，宝能系异军突起，成为万科第一大股东，此后华润、恒大、安邦参与混战，最终由深圳地铁出面，平息宝万之争。

与收购上市公司相比，上市公司的并购运作更加精彩纷呈，尤其在最近几年间如火如荼大放异彩。

2012年，A股市场并购重组低调起步。进入2013年，文传娱乐类公司率先发力，先后有长城影视借壳江苏宏宝、视觉中国借壳远东股份、华谊兄弟收购银汉科技、天舟文化收购神奇时代，掌趣科技连续收购动网先锋、玩蟹科技等多起案例出炉，并购重组锋芒初现。当年，进行并购重组的A股公司达数百家，涉及交易金额约8892亿元。

2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，从行政审批、交易机制等多个方面，推进并购重组市场化改革。此后，证监会于10月发布新版《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，取消除借壳上市之外的重大资产重组行政审批。这一年，A股并购重组规模突破万亿大关。

2015年、2016年，并购重组规模继续上升，分别达到2.2万亿和2.39万亿元。一时间，在上市公司、PE资本、产业资本及金融券商等各路机构的推波助澜下，并购重组潮澎湃于A股市场。那些年，百亿级别的并购层出不穷，新兴行业龙头集体登陆、国资集团整体上市、中概股批量回归等精彩纷呈，A股一跃成为全球第二大并购重组市场。

激流猛进，难免泥沙俱下。2016年年中之后，监管开始发力，对“花式借壳”、“忽悠式重组”、“过度融资”等一系列扭曲制度初衷、扰乱市场估值、损害投资生态的行为展开打击，并购重组褪去燥热，重归冷静。2017年，启动重组的公司数量已降至350余家，较2016年的约600家下降超过40%。同时，超过200家上市公司终止重组事项，其中约三分之一曾拿出了具体方案，甚至已报送证监会，但最终未能成行。

到了2018年，随着并购重组逐渐回归理性，监管态度也在转变。在继续从严监管并购重组的基础上，重点支持新技术、新业态、新产品通过并购重组进入上市公司，继续支持产能过剩行业的兼并重组和产能出清，在规则优化、政策咨询、方案调整、培训指导、技术保障等方面提供一揽子服务。

流水不腐，进退两端渐通

发行是股票市场发挥资源配置作用的入口和基础，在A股一路成长之中，“共同规律”与“中国元素”始终相伴相随。

1990年到2000年期间，A股市场初创，基本法缺位、各项基础性制度亟待建立、企业质量良莠不齐、市场各参与主体不成熟共同构成了当时的资本市场生态。这个10年间，A股市场新股发行采取行政审批制，由政府部门和监管机构对股票发行进行集中管理，大量国有企业通过改制完成了上市融资。

1999年7月，《证券法》颁布实施，股票发行明确由审核制改为核准制。2006年1月，修订后的《证券法》实施，新股发行价格须经监管部门核准的规定取消。2006年5月，《首次公开发行股票并上市管理办法》正式实施，与《证券法》、《公司法》一起构成了A股市场新股发行的制度基础。

这一个10年A股市场发生了翻天覆地的变化，其间证券公司综合治理顺利收官，股权分置改革完成、市场进入了全流通时代，一轮史无前例大牛市带来的财富效应使资本市场真正走进了投融资双方的共同视野。

如今，A股发行制度进一步完善，向着更加成熟的注册制努力迈进。今年7月开市的科创板，也是试点注册制的试验田。首批企业上市交易以来，总体比较平稳，初步实现了改革预期。接下来，科创板将坚守科创定位，落实好以信息披露为核心的注册制，着力提升科创板上市公司质量，发挥好科创板改革试验田作用，形成可复制可推广的经验，以此带动资本市场全面深化改革。

有进有出，流水不腐。

为回归资源配置的市场初衷、激活存优汰劣的A股机能、传递重质重实的投资理念，监管层在2012年、2014年已发动两轮退市制度改革。在前所未有的执行力度下，央企退市第一股、主动退市第一股、重大信息披露违法退市第一股、欺诈发行退市第一股等一批颇具典型性、警示性的案例一次次震动着市场的神经。

沪深交易所2018年末发布上市公司重大违法强制退市实施办法，不断完善退市制度，让资本市场真正“流动”起来，资源配置能力不断优化。

市场在吐故纳新，有好企业也会有差公司，这是资本市场的辩证统一。从监管者的角度而言，当市场有“坏孩子”出现时，退市制度能做的就是常态化、标准化地严格履行赶走“坏孩子”的职责。

一系列措施效果正在显现。

今年以来，已有4家公司触发面值退市标准。这说明，市场之手正在发挥作用，投资者用脚投票，将“坏孩子”赶出市场，为“好孩子”提供更大的发展空间。

创新精神永葆生机

如果用一个词来形容中国资本市场，那“创新”二字最贴切不过。

1990年，上交所成立之初，一帮“不回家的人”彻夜写规则、培训交易员，真是发了疯一样在工作。

不过，草创时代也有一定的问题。上世纪90年代初期，中国股市起步，庄家吕梁、德隆大案、基金黑幕、蓝田造假，新兴市场的盲目无序和投机性特征弥散在市场各处，中小投资者体味到的则是市场的波动和风险。

尽管此前有关部门和地方政府已就证券市场发展陆续公布了一些管理条例和规定，但由于彼此之间不统一、不衔接，这些条例和规定在迅猛发展的证券市场面前，时常“力不从心”，一系列问题随之加速暴露。

1999年7月1日，《证券法》正式实施，A股从此有法可依。从那时起，中国资本市场开始进入真正的创新阶段。

2005年“五一节”前正式启动的股权分置改革，便是A股资本市场首次超大规模的创新尝试。

当时最大的问题是，该以怎么样的方式来进行股改？1300余家上市公司的情况千差万别，注定了只能用市场化的方式解决。而证监会的股改思路就是三句话——“统一组织，分散决策、分类表决”。既然无法规定非流通股东向流通股东补偿多少，那只能由非流通股股东与流通股股东直接交流，找到利益的平衡点。由此，改革方案要在股东大会通过，必须满足两个“三分之二”：一是参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，二是流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。后一个三分之二，即出于保证中小股东权利不被大股东侵犯。

2005年6月10日，首批试点公司之一的三一重工召开股东大会，股改方案以93.44%的高赞成率顺利通过。显然，“分类表决”已经发挥了威力。仅仅两天后，即6月19日，第二批股改试点的42家公司又火速出炉，其中既包括10家中小企业板上市公司，又有长江电力、宝钢为代表的中央企业入选。

2006年10月9日，1014家在过去一年多里完成股改的公司取消“G”标记，恢复股改方案实施前的股票简称，还中国股市正常面目。

在市场人士看来，股权分置问题的解决，扫除了阻碍市场发展的根本性制度瓶颈。股改让市场回归“同股同权”的本色，让股份流转回归正常有序的轨道，让一个低效扭曲的市场重新焕发生机。在此基础上，市场的融资、交易、资源配置的基础性功能得以逐步恢复和发展深化。一个崭新的具有健康体魄的证券市场逐渐形成，它将完成历史赋予其推进经济转型升级、增加居民财产性收入的重任。

数十年的摸索和实践，与时俱进的创新已成为资本市场参与者共同的心声。

9月初，科创板开市1月有余，上交所累计受理企业150余家，越来越多的中国科创“春笋”开始享受资本市场雨露。试点注册制的科创板，正将更多有潜力的科创企业纳入支持范围。数据显示，首批科创板上市企业2018年研发投入占营收比平均为11.3%，与可比A股上市公司相比研发属性更强。

从市场参与者角度来看，2014年开通的沪港通、2016年开通的深港通平稳运行；今年8月，富时罗素将A股的纳入因子从5%提升到15%；今年6月，联通中英资本市场的沪伦通业务正式开通……中国资本市场双向开放的广度、深度持续升级。

资本市场日新月异，一批优秀公司脱颖而出，成长为千亿级别的行业龙头。时代潮水涌动，随着中国股市在全球市场中扮演越来越重要的角色，更多中国公司将扬帆起航，茁壮成长，成为全球经济的跃动力量。

来源:上海证券报

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